学科培训行业在「双减」政策后经历了重大变革，产能大幅缩减96%，行业供给短缺未明显改善。BB电子非合规机构产能供给有限，对竞争格局影响微小。素养教培作为替代品进入快速发展期，运营资质成为产能增长的关键。正规机构通过素养培训提供类似学科培训的服务，但获批资质有限。教培行业从市场化竞争走向特许经营，供需格局优化，正规机构产能扩张，营收和利润高增。预计到2030年，素养培训市场规模约1.45万亿元，其中素养培训市场规模约8252亿元，年复合增速32%。学科培训机构转型素养培训具有优势，师资和教学点供给充足，产能扩张速度快。

　　职教改革深入，办学质量提升成为行业主基调。民办高校办学投入增长，经营效率受损，毛利、净利增长承压。但随着办学质量达标，利润率有望恢复，资本开支见顶，派息能力提升。办学质量关键指标「生师比」和「生均办学经费」接近标准，成本上行趋势有望缓解。关联交易保障长期分红，所得税开支成为关键指标。入学率提升带动在校生增长，民办学校成为新增高教需求的主要承接方，内生增长空间广阔。预计2025-2030年民办高校整体在校生人数增幅将达6%，远超公办学校0.5%的复合增长速度。

　　学科培训行业经历「双减」大洗牌， 「双减」后学科培训产能大幅缩96%。经营牌照重新派发，但数量依旧有限，行业供给短缺未见明显改善。非合规机构仅提供11.2%的产能供给，对竞争格局的影响微乎其微。

　　素养教培替代学科培训进入快速发展期。运营资质依旧是决定产能增长的首要因素。机构通过素养培训等非学科培训为突破口，提供近似学科培训的培训服务，但获批运营资质依旧十分有限。通过梳理白名单机构，我们发现获发办学牌照的均是具备教研实力，长期运营经验的机构。

　　我们判断教培从完全市场化竞争走向「特许经营」。供需格局充分优化，正规机构将加速产能扩张，从而实现营收和利润的高增。

　　「双减」政策明确K9学科教培机构陆续完成整改，并全面转设成为非营利性机构。由于非营利性机构更为注重教育公益性，不分配办学收益，机构逐利和扩张动能丧失，市场空间大幅压缩。

　　根据国务院在22年10月发布「双减」阶段成果报告，K9线下学科类教培机构数量从12.4万个压减至4932个，压减率96%，线上学科类教培机构由原来的263个压减至34个，压减率87.1%。

　　根据弗若斯特沙利文报告，「双减」前即2020年全国约有1亿K12学生参加学科类教培，参培率约46%。当年人均年培训支出9600元，市场规模约1万亿。

　　「双减」后，义务教育线上，线下学科类教培机构压减率分别87%和96%，参培率大幅萎缩至5%。同时由于各地推行政府指导价，人均培训支出下滑至原来压减预计到40-60%的水平。由此2023年K12学科类教培参培人次约1,202万人（以高中学生教培为主），人均年培训支出4896元，市场规模约为589亿元。约为双减前的6%。

　　「双减」 后教育主管部门按照清理存量到审批增量推进学科与非学科培训的监管。可分为三个阶段。

　　✓ 标志事件：国务院于22年10月发布「双减」阶段成果报告，披露「双减」学科类机构产能淘汰超过90%。

　　✓ 标志事件：教育部等十三部位于22年12月发布关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见。提出到2023年6月底，各地非学科类培训政策制度体系基本建立，常态化监管机制基本健全。

　　✓ 江苏省教育厅于23年8月公布第一批学科、非学科培训机构白名单；福建省教育厅于24年1月公布第一批学科、非学科培训机构白名单；北京市教委于24年4月16日开启 「双减」专项行动动员会，提出加快实现非学科类机构「应批尽批」、查处学科类培训违法违规行为等重点任务。

　　2023年起各省陆续公布教培培训白名单，获发学科培训牌照的机构数量依旧十分有限。

　　以江苏和福建两省为例，仅400余家机构获发学科培训办学牌照。每万人学科培训牌照拥有量是0.07至0.13家，仅为双减前的1/15-1/8。

　　学科培训行业非正规机构仍充斥市场，形成同正规机构的竞争态势。我们判断其产能供给约为双减前的11.2 %。名师，高价是非正规机构提供的培训班的主要特点。

　　非正规机构一般为机构名师自立门户创设的小黑班。通过教师个人的口碑获取生源，开班教学。因为教培机构一般具备完备的师资晋升体系，通过教学评估获评名师的机制同公办学校相似，我们以公办学校优秀教师的比例推断培训机构的名师占比。前者大约11.2%为高级职务，因此我们认为小黑班名师的供给也近似「双减」前行业师资供给的11.2 %。

　　由于规模原因，机构教研难以体系化，标准化，我们认为小黑班的扩张能力有限。因此不会形成对正规机构的有效竞争。行业规模增长的主要推动力是正规机构的扩张。

　　因学科培训产能供给受限，培训需求转向其他培训形式。而随着义务教改革的深入，升学制度的变化也催化了这类需求的转变。我们判断幼小阶段全人教育需求兴起，素质教培获得广阔发展空间。而初高中阶段由于升学考试机制未变，学科培训需求仍旧强烈。

　　教培机构顺应需求变化，推动幼小素质教育培训产品开发与投放，并顺应监管要求通过数字化产品诸如学习机等满足初中学生学科培训需求。而高中阶段则用线上，线下学科培训产品满足用户需求。

　　后「双减」时期，教培机构通过丰富的产品矩阵满足各个年龄段的培训需求。产品能力更强的机构将服务更大年龄跨度的学生群体，从而享受更长的LT价值。

　　义务教育不断向着资源平均化方向推进改革，「公民同招」政策取缔各类学校的选拔生源入学的做法，淡化升学中的选拔机制，民办学校报名人数超过招生人数的统一采取电脑随机派位的方式完成招生。受此影响，我们认为学科培训需求下降。

　　由于中考，高考升学机制不变，升学压力依旧存在。因此低领段的素养培训需求较纯素质培训需求更为强烈，素养培训增长势头更为迅猛。

　　素质培训市场因课程内容不同分为两大类：纯素质培训（包括艺术、体育教育等）和素养培训（语言、科学和数学思维等）。

　　我们预计到2030年素质培训市场总规模为1.45万亿元。其中素养培训市场规模约8252亿元，参培渗透率47%，20-30年年复合增速32%。期间生均支持每年增长6.4%。由于生育率下降，同期K12总人数年均下降2.2%。参培渗透率的提升成功抵御了人口的下降，并让参培人数每年增长12.5%。

　　「双减」后素养培训形式出现分化，主要由原学科培训机构研发的学科素养课和传统素养培训机构研发的传统素养课构成。由于具备学科培训内容，本着为中考，高考而参与培训的目的，家长往往更倾向选择学科素养课程。因此学科素养的发展更为迅猛。我们预计到2030年学科素养市场规模约7549亿元，21-30年年复合增速66%。届时参培渗透率提升至52.4%。

　　传统素养课的目标客户更集中于幼儿园及小学低年级段。而学科素养则在幼儿园，小学及初中低年级段具备更广泛的客户基础。因此我们按照幼小初学生人数计算素养培训渗透率。在21-30年期间，幼小初学生人数年均下降4.7%。由于参培渗透率快速提升，抵消人口下降的不利因素，我们预计到2030年参培人数达到5022万人，20至30年复合增速高达57.6%（部分因为21年起步基数很低的原因）；人均花费1.5万元，年复合增速约5.1%。

　　学科素养以学生能力培养为出发点，基于原有的教研积累，发展出具备一定学科内容的非应试教育模式。学科素养同学科相结合，因此可以分为人文美育，科学素养，创新思维三类。

　　1) 人文美育：主要对应学科培训的语文和英语学科。受益于新高考下语文考试对古诗词和非教材内容使用频率提高，而学科类教培因监管趋严供给受限，导致培训需求向语文素养课程转移。而英语素养代表了家长对学生英语能力要求提升，其生源年龄也在不断下降。

　　2）科学素养：课程内容多数同STEAM课程对应 （包括科学（Science）、技术（Technology）、工程（Engineering）、艺术（Arts）和数学（Mathematics）），对标学科培训的物理，生物，化学等科学学科。家长对学生科学素养培养的需求提升有望带动科学素养教育持续扩张。

　　3）创新思维：主要对应学科培训的数学。由于数学学科类教培及奥数教培受到监管，逻辑思维类课程作为数学类课程的替代品顺势快速发展，并将客群从小初高学生拓宽至学龄前儿童。

　　学科教研积累助理学科培训机构转型：由于素养课是学科+素质的内容体系，需要学科教研的积累，因此具备学科教研及内容开发的能力是提供优质素养课的前提，学科机构占据优势。

　　用户画像接近学科培训人群，学科机构的老生资源得以重新利用。我们认为素质教育与K12学科教培的重合度高。新东方和好未来两家行业大型机构在「双减」颁布前的21财年线业务的培训人次分别达到1,220万人和1,165万人。我们预计基于原有良好的教学口碑，转型素养学培训的原学科培训机构能很好的利用「老生」资源，从而快速的实现培训人次的增长。

　　由于师资，优质教学点供给充足，我们判断未来三至五年教培机构产能扩张速度将远高于「双减」前。

　　首先「双减」带来教培机构产能出清，大量教师转岗就业，目前市场教师供给充裕。我们判断2024年素养教培行业培训5177万人次（对应人数约1294万，每人一年4期班，人均报读一门培训课计算），按照行业生师比159:1，则对应教师需求32.6万人。而「双减」淘汰96%的产能，对应师资裁撤约378万人（按照2020年学科参培6.2亿人次，生师比159:1计算）。市场上仍旧有充分的教师供给，因此机构扩张不受教师供给限制。

　　同样由于机构大范围裁撤，优质教学网点也大量腾挪出来。机构产能扩张面临的教学网点选址压力也较「双减」前要小很多。因此我们看到过去一年正规机构教学点扩张速度均十分迅速。

　　「双减」大幅淘汰学科教培产能，供给出清显著。行业供给需求均有变化。供给端经营牌照重新发放，但数量十分有限。虽有非正规机构提供11.2%的最大产能供给，并不改变行业供需格局。

　　需求端因为义务教育招生政策改革持续推进，幼、小学生素质培训需求兴起。素养教培替代学科培训进入快速发展期。产品形态不断迭代，素养教培兼顾能力锻炼与学科基础铺垫，预计将承接学科教培市场空白，迎来快速发展。由于师资，教学点供给充足，素养教培产能扩张速度远高于「双减」前。我们预计到2030年素养培训市场规模约8252亿元，20-30年年复合增速32%。其快速的渗透率提升也能很好的抵御了适龄K12人口下降的趋势。

　　学科培训机构转型素养培训更具竞争优势（品牌，师资，特别是学科培训时代积累的老生资源）。

　　有优秀的教研体系，能根据市场需求和监管要求迅速开发出培训产品（特别是素养培训产品）的教培公司。凭借教材拿到运营资质开班教学。

　　良好的口碑和庞大的学科培训时代积累的老生资源。前者能在现有监管不允许广告营销的背景下，依靠口碑传播快速扩张产能。后者可以让扩张时的招生工作更平稳的开展。新教学网点的爬坡速度也更快。

　　由于师资，优质教学点供给充足，我们判断未来三至五年教培机构产能扩张速度将远高于「双减」前。

　　职教改革进入深水区，职教提质行动计划广泛开展。通过教学评估，高校教育质量提升得以落实。

　　民办高校注重经营效率，在监管收紧办学质量时期纷纷增加办学投入，夯实办学质量。

　　高教公司加大了教师的聘用，教师人近五年年平均增幅16%，员工人数年平均增幅为17%。21,22年增速最快，近两年增速缓慢回落。员工薪酬近五年年平均增幅为12%，教师薪酬年平均增幅为13%。生师比同样下降至19.9，较上年以及较3年平均（FY19-FY21）均下降1.1。教学逐步小班化，精品化。

　　主营成本随教师工资等比例增长，显示生均经费开支（主营业务中除员工成本外另一大成本）同样快速上涨。

　　办学质量多以生均指标评判，各高教公司放缓招生节奏，降低在校生增长，以期生均指标逐步达标。

　　受益于在校生增长和学费的提升，近五年收入平均增速23%。由于办学投入增加主营业务成本增速更快，近五年平均增速为27%。两者增速剪刀差于22年见顶，目前逐步回落。各民办高校控制在校生增长，以期衡量办学质量的生均指标尽快达标，因此近两年收入增长主要由学费提升驱动。

　　近五年毛利率，净利率逐步收窄。毛利率从20年56.7%下跌至24年49.1%，净利率从20年45.6%下跌至35.8%。

　　各项费用率保持平稳，管理费率下降，公司努力控制费用；财务费用率因资本开支扩张借贷增加而波动。

　　从经营净利率，资产周转率和权益乘数来看，经营净利率下降拖累ROE，而资产周转率提升。

　　经过三年多的投入，民办高校办学质量快速提升，关键指标达标或接近达标，经营效益有望触底回升。

　　衡量办学质量的关键指标之一「生师比」接近18:1，人力资源成本上行趋势有望得到缓解。

　　另一关键指标「生均年教学日常运行支出」即「生均办学经费」接近1200元每生每年，主营业务成本中的其他成本上行趋势也将得到缓解。（生均办学经费对本、专科要求不同，其中本为每生每年1200元，专科为每生每年约960元——按照专科学校其他办学指标对比本科学校折算）。

　　因为高教行业预学费，且经营开支相对固定，主要成本为人力资源成本，校舍折旧摊销，以及日常教学经费开支，因此经营现金流稳定。

　　随着高教资本开支进入下行通道，每年运营将结余更多的现金，高教公司派息能力提升。

　　由于部分高校公司使用境外募集资金派息，并未从国内运营实体通过关联交易的形式将学校经营收益转出境外用于分红。考虑到持续派息能力，我们关注高教公司的关联交易，尤其注重各公司的所得税率。因为除非公司计提所得税，否则税费产生均由关联交易发生而导致（高校目前均为非营利性实体，学校经营不产生所得税；而上市公司及其境内WOFE是营利性实体，其对外部客户的经营所得将产生所得税）。因此有效税率较高的公司，关联交易做实的程度更高。

　　相比发达国家平均82%的毛入学率，我国高等教育2023年60.2%的毛入学率仍有很大的提升空间。

　　毛入学率提升将带动高教在校生人数的持续增长。我们预计到2030年，基于高等教育毛入学率69%的假设，我国高等教育在校生人数将达到约4,318万人，较2023年提升14.4%，人数累计增长543万。

　　由于扩招集中于地方举办的院校，公办学校扩招需要政府承担增量招生带来的办学经费的增长。在政府减税降费的政策环境下，地方政府支持力度不断收紧。我们预计公办高校扩张意愿持续走低。

　　随着公办高校扩张意愿逐步收缩，民办学校将成为新增高等教育需求的主要承接方。其自负盈亏，追求规模增长带来收益增长的商业模型支持民办高校持续扩张。

　　我们预计到2030年高等教育在校生人数达到4318万人，较2023年增长543万人。由于公办学校扩招乏力，民办高校依旧为高等教育新增需求的主要承接方。

　　鉴于2023年民办高校总在校生人数约为994万人，我们预计543万人中大部分学生将由民办学校录取，则到2030年民办高校在校生见累计增长近40%。我们预计2025-2030年，民办高校整体在校生人数增幅将达6%，远超公办学校0.5%的复合增长速度。结构上，我们预计民学校在校生人数复合增速为7.5%，专科学校在校生人数复合增速为3.1%。

　　2.11 办学投入放缓叠加资本开支见顶，民办高校利润率恢复，派息确定性提高

　　职教改革持续深入，办学质量提升成行业主基调。办学投入持续增长，民办高校办学投入近四年维持高位，从而导致经营效率受损，毛利、净利增长承压。回顾过去5年经营历史，民办高教经营效率回落，但24年回落呈现放缓趋势。

　　毛利率从20年56.7%下跌至24年49.1%，净利率从20年45.6%下跌至35.8%。人力资源成本，其他主营成本快速增长，均与办学质量提升相关。

　　「生师比」接近达标的18:1比例，人力资源成本上行趋势有望得到缓解；「生均办学经费」接近1200元每生每年，其他主营成本上行趋势也将得到缓解

　　而入学率提升带动在校生增长，民办学校依旧是新增高教需求的承接方，民办学校内生增长空间广阔。

　　2025-2030年民办高校整体在校生人数增幅将达6%，远超公办学校0.5%的复合增长速度。

　　如果对高中阶段教培的监管参照义务教育阶段执行，将导致K12教培行业的高中业务收入萎缩，影响公司业绩增长。

　　假如IE架构受到监管，且合法性受到挑战，将导致境外上市公司资金出境受阻，分红困难。

　　若教育部及各省教育厅在发放高等教育招生计划时向公办倾斜，将导致民办高校招生增长放缓。

　　民办高校市场化定价机制推进受阻，学费调价如果受到主管部门调控，将导致民办高等教育行业学费提升困难，影响公司收入及利润增长。